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标普下调中南建设长期发行人评级：现金流稳定性面临更高风险

10月14日，国际评级机构标普将中南建设（000961.SZ）的长期发行人信用评级从“B ”下调至“B”，标普还将其担保的美元票据的长期发行评级从“B”下调至“B-”。

标普给出的理由是，由于信贷和监管收紧导致合同销售疲软，中南建设的现金流稳定性面临更高风险。

标普认为，由于土地储备不足，该公司的利润和土地补充需求下降，这将推动其杠杆率在未来12-18个月内上升至7倍。与此同时，在当前市场下跌趋势下，中南建设融资渠道的减弱也将带来风险。

标普称，中南建设的现金流稳定性受到全行业抵押贷款上限和建筑领域交易对手风险增加的挑战。标普同时预计，该公司2021年合同销售额将较2020年水平下降约7%，至2050亿-2100亿元人民币；2022年可能会进一步下降5.0%-5.5%。自2021年8月以来，中南建设的合同销售额同比下降30%。

标普认为，虽然中南建设所在的长三角地区仍有较好的需求，但该公司在该地区二三线城市的敞口受到政府紧缩政策的影响更大。再加上整个行业的抵押贷款发放放缓，将导致中南建设2021年的现金流入比2020年下降近15%。

标普预计公司2021年现金回款率将降至70%-75%，而2020年约为80%。这将导致流动性来源减少及整体信贷状况减弱。

标普认为，与同业相比，中南建设更容易受到房地产行业整体流动性紧张的影响，因该公司还面临着来自建筑领域其他开发商的潜在金融传染风险。标普估计，中南建设与中国恒大集团的未结清应收账款余额约为10亿元人民币。如果标普将建筑工程已经完成但尚未满足付款条件的事件包括在内，情况会更糟。虽然其他开发商的风险敞口目前似乎可控，但如果更多开发商倒闭，中南建设的建筑业务可能会受到损害。

标普称，考虑到与同行相比土地储备规模较小，中南建设2021年投资意愿的下降可能会抑制长期销售的可持续性。由于2021年融资条件收紧，该公司的土地储备将受到进一步挤压。

标普认为，中南建设采用高周转模式，相对于其规模而言土地储备规模较小。当公司能够持续这种模式时，策略就会生效。然而，在资金和现金流更紧张的市场低迷时期，中南建设的土地储备缓冲空间将会更小。土地储备的持续缩减将危及销售的可持续性。

截至2021年6月30日，中南建设持有可售资源约3820亿元 (若包括停车场等地下区域，则为4170亿元)。标普预计，这只能支持大约1.5-2.0年的开发时间；该公司2021年前8个月的土地投资仅占同期合同销售额的22%左右，仅增加了约1000亿元的新可销售资源。

由于市场环境疲弱，中南建设的利润率下降将加剧。标普预计公司毛利率将在2021年降至16.5%-17%，在2022-2023年降至13.0%-15.0%，而2020年为17.8%。这是因中南建设自2021年年中以来开展了各种促销活动，以在市场疲弱的情况下提振销量。这些销售将在2022-2023年得到确认，给利润率和整体信贷状况带来下行压力。

对于融资渠道，标普表示，中南建设越来越多地使用非银行融资，表明融资渠道的收紧；由于非银行融资的增加，该公司的资本结构已经减弱；中南建设使用非银行融资作为银行贷款的替代品，因其银行贷款额度有所下降，部分原因是最近监管部门对银行房地产敞口的收紧；由于资本市场的投资意愿受到压力，其债券也将被替代。

截至2021年6月30日，非银行融资占中南建设报告债务总额的30%，而截至2020年底，这一比例为22%。这类融资通常期限较短，并会带来较高的再融资风险，因延长期限或用银行贷款取代期限具有很高的不确定性。标普称，如果中南建设无法为非银行融资再融资，它可能不得不动用内部资源，这突显了该公司的流动性状况。

截至2021年6月30日，公司持有未限制现金215亿元人民币，完全覆盖短期债务。标普认为，中南建设应该能够管理其近期到期的债券；然而，由于中南建设广泛采用合伙制，其子公司或合资企业层面的盈余现金上游化将受到限制和约束；该公司可以在2021年控制土地补充，以增强其流动性缓冲，但这将以长期的开发为代价。

稳定的展望反映了标普的预期，即中南建设的合同销售额只会逐渐下降，这将使该公司在未来一至两年内维持其现金流。标普预计，由于土地补充需求和利润率紧缩，中南建设的杠杆率将在2022-2023年增加至债务/EBITDA之比的7倍左右。

标普称，如果中南建设保持更平衡的资本结构，拥有良好的银行融资和可控的信托贷款敞口，标普可能会上调评级；与此同时，公司应保持足够的流动性，其合并和穿透债务/EBITDA比率应保持在6.0倍以下。

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